从中国玻璃重组看Buyout怎么玩(中恒星光并购漫谈系列3)

摘要: Buyout是指通过收购目标企业全部或大部分股权,从而获得对目标企业的控制权,并进而利用这种控制对其进行一定的重组改造,促使目标企业价值提升,持有一定时期后再出售。

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Buyout是什么?

Buyout Intro

Buyout(“并购投资”或“控股型收购”)是指通过收购目标企业全部或大部分股权,从而获得对目标企业的控制权,并进而利用这种控制对其进行一定的重组改造,促使目标企业价值提升,持有一定时期后再出售。

 

Buyout可以根据实际控制人分为风险投资并购(Venture Capital Buyout,也包括私募股权基金参与的并购投资)和管理层并购(Management Buyout)两大类;如果在并购投资过程中动用了外部的债务杠杆,这样的并购投资又可以称为杠杆并购(Leveraged Buyout)。


Buyout Fund 主要特点

Buyout Fund(“并购基金”)是以控股型收购为主要投资策略的基金,其有别于其他基金的主要特点为:

 

● 取得目标企业控制权

● 偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业及传统行业

● 属于中长期投资,投资期限一般可达3至5年或更长

● 非纯财务投资,投资后会深度参与目标企业的运营、战略、财务、管理等

 

Buyout Fund对于投资人行业研究以及行业整合的能力的要求较高,投资人需要充分挖掘企业的价值,以便发挥并购的巨大协同作用。


Buyout Fund 在中国的发展

中国过去真正的Buyout Fund并不多,主流PE基金以参股型的财务投资为主,主要原因是:

 

●  二级市场估值较高,纯财务的pre-ipo或一级半定增投资可快进快出获得高额回报

●  缺乏规范化的并购融资工具,并购主体使用保险资金和银行理财资金通过层层嵌套资管计划等方式来筹集并购资金,成本较高,影响基金投资收益率

●  中国还没有形成职业经理人阶层和完善的公司治理制度,收购控股权后难以进行专业的管理和整合

 

但目前中国的PE投资环境也在发生着变化:

 

●  首先是大量政府和民营资本涌入PE行业导致成长型投资竞争激烈,中后期项目投资估值较高

●  其次二级市场整体估值中枢则呈下降趋势,赚一二级估值差价的纯套利模式越来越难获得可观回报

●  另外随着民营的家族企业中第一代企业家的退休,通过并购取得控制权的机会逐渐变多

 

因此,从长远来看, Buyout Fund在中国发展将成为必然趋势。


下面就让我们来回顾一个过往Buyout Fund的经典案例:弘毅投资收购中国玻璃。


弘毅投资收购中国玻璃

交易背景

中国玻璃是中国历史最悠久、效率最高的浮法玻璃生产商之一。根据中国建材数量经济监理学会,中国玻璃于2003年在所有中国浮法玻璃生产商当中排名首位。中国玻璃经营两条浮法玻璃生产线,以“苏玻”品牌主力向玻璃深加工企业、建筑行业的客户和玻璃经销商营销,累积35年生产经验,已建立辽阔绵密的销售渠道网络,玻璃产品行销全国以及全球超越20个国家。公司主要历史如下:


1958年江苏玻璃厂筹建。

 

1998年江苏玻璃厂改制为江苏玻璃集团有限公司(“苏玻集团”),由宿迁市国资持有。

 

2000年苏玻集团债转股所欠华融和信达的两笔债务,其股权结构调整如下:


2001年12月苏玻集团联合华融、信达、浙大及7名自然人(包括周成、李平等苏玻集团管理层)以发起形式注册成立江苏苏华达新材料有限公司(“苏达华”)。


弘毅介入

2003年4月江苏省举办国企产权转让推介会,苏玻集团国有股权挂牌交易。

 

2003年8月弘毅投资前身联想控股投资事业部投资经理徐敏生进驻苏玻集团。由于苏华达的控股股东为苏玻集团,苏玻集团的控股股东为宿迁市国资,弘毅想通过控股或并购宿迁市国资来实现对苏华达的控股并将其运作上市。宿迁市国资持有苏玻集团63.5%股权,苏玻集团又持有苏华达51.12%股权、持有宿迁华兴新型材料有限公司(下称“华兴”,经营苏华达第二条玻璃生产线,由苏华达控股80%)20%权益。


2003年12月31日注册于英属维尔京群岛的EML和注册于中国香港的南明与宿迁市人民政府签订了一份协议,宿迁市政府以650万元人民币的价格,将宿迁国资的60%、40%的股权分别委托给南明和EML。EML和南明均是联想属下弘毅投资的企业。股权转让后,宿迁国资转制为一家外商独资企业,并易名为宿迁苏玻发展有限公司。

根据协议条款,委托协议自2003年12月31日起生效,直至宿迁市人民政府将宿迁国资的全部股权转让给EML及南明为止。


宿迁国资、苏玻集团及苏华达上市前的股权架构

资料来源:中国玻璃招股书


弘毅投资中国玻璃一案有其特殊性,其关键的一步—全资收购宿迁国资只支付了650万元,而宿迁国资当时净资产的评估值为6382万元,收购价仅相当于净资产的大约10%。收购价格如此之低的原因是:由于宿迁国资及下属企业不再是国企,需要向职工支付4110万元身份置换金,该笔金额需要从净资产中扣除;另外,因注销若干坏账而导致的权益损失2564万元。


重组过程

2004年8月20日苏玻集团、苏华达及华兴订立股权收购协议:苏华达以人民币4980万元收购苏玻集团所持有的华兴20%的股权,该项整个于2004年12月完成,至此,华兴成为苏华达百分之百控股的公司。

 

2004年10月-12月宿迁国资分别与华融、信达于2004年10月26日和2004年12月10日签订股权转让协议,宿迁国资分别收购华融持有的苏玻集团33.13%和信达持有的苏玻集团3.52%的股权,对价为2600万元(至此苏玻集团由宿迁国资100%控股)。

同时,宿迁国资分别与华融、信达、浙大于2004年10月26日、2004年12月10日、2004年10月27日与签订股权收购协议,收购其持有的苏华达37.96%、4.04%、2%的股权,对价为6212.3万元(至此苏华达股东为苏玻集团51.12%,宿迁国资44%,7名自然人4.88%)。

 

2004年12月14日宿迁国资与7名自然人签署协议,将其在苏华达的4.88%的股权与宿迁国资在苏玻集团的8%的股权置换。(至此,苏华达的股东为苏玻集团51.12%,宿迁国资48.88%)。

 这一系列看似复杂的股权收购和重组,各个层面的股权收购价款支出也不少,但弘毅投资真正掏出的现金仅仅是收购顶层的宿迁国资所支付的650万元,其余下面各层级的股权收购皆由宿迁国资及苏玻集团体系内的资金完成。


上市前重组

2004年9月8日堡成公司(Success Castle)于英属维尔京群岛注册成立,该公司股东为First Fortune占83.41%、Swift占11.71%、Ample Best占4.88%。

 

2004年10月27日在百慕大注册成立未来香港上市主体中国玻璃,为First Fortune的全资附属公司。


2004年12月堡成公司分别与宿迁国资及苏玻集团各自签订协议,分别以人民币6284.5万元及人民币6572.5万元收购宿迁国资及苏玻集团所持有苏华达的48.88%及51.12%的股权,至此,堡成公司拥有苏华达全部股权。

 

2005年5月22日中国玻璃收购了First Fortune、Swift、Ample Best持有的堡成公司的股权,First Fortune、Swift、Ample Best分别置换为中国玻璃的83.41%、11.71%及4.88%。重组完成后,中国玻璃持有堡成公司100%股权,同时通过控股堡成公司控股苏华达。


中国玻璃股份发售前的企业架构

资料来源:中国玻璃招股书

 

在离岸控股平台,原苏玻集团的管理层通过Swift和Ample Best获得了公司16.59%的股权,弘毅投资通过控制First Fortune获得了剩余83.41%的股权。


中国玻璃上市

中國玻璃控股有限公司 (03300)


2005年6月23日

中国玻璃登录香港主板市场上市,配售发行9000万股,配售价2.18港元,融资近两亿港元,成为2005年内地仅有的两家红筹公司之一。

 

中国玻璃上市之后,弘毅投资通过First Fortune持有其2.252亿股股票,占总股本的62.56%,为中国玻璃第一大股东。

 

弘毅投资的退出路径已当时中国玻璃的招股说明书中有所提及,即在中国玻璃上市日起满6个月至1年内,全球知名的玻璃生产商Pilkington可收购第一大股东First Fortune持有的中国玻璃股份,使持股量增加到29.9%;第二步是,自2011年7月1日起,可收购First Fortune所持有的中国玻璃所有股权。

 

2007年4月13日

中国玻璃宣布,第二大股东Pilkington已行使收购权,向第一大股东First Fortune收购了8455.8万股股份。交易完成之后,Pilkington的持股比例将由9.9%增至29.9%,而First Fortune的持股比例则由56.02%降至34.99%。


后续发展

中国玻璃上市时,弘毅投资引入了战略投资者也是全球知名的玻璃生产商Pilkington,并和后者一起支持中国玻璃通过并购先后收购了多家玻璃企业的控股权,成为中国最大平板玻璃上市公司。

 

2006年:中国玻璃重组陕西蓝星玻璃有限公司、乌海蓝星玻璃有限责任公司。

 

2007年:中国玻璃重组威海蓝星玻璃股份有限公司。

 

2010年通过附属公司股权上翻的操作,实现了第一大股东弘毅投资和第二大股东Pilkington对公司的增持。

 

2014年引入中国建材集团成为公司的第三大股东。

 

2016年:中国建材集团增持股份成为公司第一大股东。根据中国玻璃2016年年报,目前中国建材持股23.01%,Pilkington持股12.91%,First Fortune持股15.08%。


中国玻璃自上市至今的股价变化


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