首开复兴地方国企?(中恒星光地产洞见系列5)

摘要: 本篇对资本市场知名度更低,但2016年并表销售业绩翻倍的TOP20房企首开股份进行了研究。

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都说2017年是房地产行业的整合并购年。一片分化呼喊声中,业绩高增速的龙头在过去数月是优质的投资标的。那么,非龙头房企是否具投资价值呢?


长期跟踪行业的人都了解,房地产具有明显的市场及政策周期,决定企业在每一次大规模整合中的命运的不是当下的动作,而是过去两年的战略选择:

1)积极扩张加快周转,与消极保守运营的企业间产生分化;

2)土地储备丰富可持续,与缺乏资源的企业间产生分化;

3)非市场因素带来的致命影响(你懂的)。

不少成长更快,并且在布局、开发模式、产品等方面有特殊优势的大中型房企不仅不存在被淘汰的风险,还更具备想象空间。


在此前的地产洞见3剖解金茂中,中国金茂被证明会在未来竞争中占据多种优势;本篇则对资本市场知名度更低,但2016年并表销售业绩翻倍的TOP20房企首开股份进行了研究。


首开股份是什么?

首开股份是北京最大的房地产公司,也是中国最早成立的房地产企业之一,其前身北京天鸿集团公司(历史可追溯至1980年)和北京城市开发集团有限责任公司(历史可追溯至1977年)均为北京市国有大型房地产开发企业。由于母公司主业便是房地产,因此对地产业务经验丰富,亦是集团聚焦核心。


和大部分城市的地方国企偏好固守大本营及周边不同,北京国企在其他区域重点城市的布点普遍更早。首开2007年进入苏州,2009年进入厦门和福州,2013年进入杭州,意味在核心城市有着更多市场经验和合作资源的积累,是依靠城市深耕扩大规模的基础。

最近五年是首开的销售规模从中型跻身大型行列的高增长期:2016年的销售金额较2012年增长了265.5%,其中2016年步伐最大, 631.03亿元的销售金额,同比上升了92.65%;签约面积296.93万平方米,同比上升41.35%。


2017年,首开定的销售目标销售金额615.52亿元(其中并表项目计划销售金额450.29亿元,合作公司项目计划销售金额165.23亿元),销售面积263.56万平方米,低于2016年的实际完成量。原因可能有三:一是2016年在一定体量基础下业绩翻倍,已经是是很大跨越,2017年可以适当订低调整放缓速度,并且上半年1-6月已完成情况来看依然有20%增幅;二是土地储备因热销消耗较大,新拿的项目还未来得及顶上,依靠核心城市公开市场拿地速度缓慢,年销售额500亿以上的企业要再实现高增长,需要大体量并购;三是首开布局的城市大部分有严格调控限价政策,土储资源稀缺没必要低价强推。


首开的家当有哪些?

注:首开土地储备面积按按年报中项目总建面-已竣工+待开发计算,与公司调研时公布的口径有出入,实际储备面积数据可能更高;单位万方


核心城市的土地储备是首开最大的亮点。根据2016年年报,首开光在北京,就有462万方在建面积(包含逾100万方保障房)、85.2万方待开发面积和107.9万方一级土地开发面积,且本地国企的身份能帮助其未来参与更多的棚改、一级土地开发等,获取低成本地块。在上海和广州共有14.6万方在建和43.4万方待开发;苏州和杭州合计107.1万方土储(公司调研口径:苏州未结算152万平方米,杭州38万方);厦门、福州共218.9万方土储(公司调研口径:厦门未结算122万方,福州97万方);武汉50.8万方,天津71.1万方。在所有一线和较发达二线城市首开共有981.6万方在建,和339.7万方待开发土储。


尽管首开报表中还躺着早年获得的大体量位于非核心城市的地块拖后腿,如葫芦岛、贵阳等地均有超过百万方在建。但根据公司当前的布局战略,应当不会继续在非核心或经济圈内城市加码,2016在京外新增的土储287.9万方均位于福州、杭州、武汉、上海、成都、无锡、广州、厦门等城市。


作为北京国企,首开在京拿地渠道和利润优势明显,2016年京内项目结转毛利率达44%。除了2016年获得北京顺义区和丰台区两幅土地的一级开发权外,首开2017年计划在北京新增四个棚改项目。在通州,首开将和乡政府合作建设680公顷的棚改产业小镇项目,规划建设2120万方保障房、200万方居住功能区以及300多万方产业用地,预计投资额在100亿之内,平均土地成本仅1万元/平方米。


近两年公司布局已经聚焦在核心城市,2016年共获取京外项目287.93万平方米,布局于成都、福州、杭州、武汉、上海、无锡、广州、厦门。计划2017年新增后续开发项目150万平方米左右,京外城市在合作联合拿地的基础上开拓资源,积极关注和参与河北、天津地区的土地获取。


首开的财务健康吗?

在衡量企业偿债能力和资金风险时,“国企”两字一般意味着“基本安全”。除了较相似规模、负债率的企业更低的融资成本(2016年6.43%)外,更高的授信额度和更快的放贷速度也能确保首开有充沛的现金流;但若撇开国企身份不谈,公司的财务表现还是十分激进的。


首开在过去几年的发展中用了较高杠杆,2016年末公司的总有息负债856.8亿元,资产负债率和将永续债(70亿)记为债务后的净负债率分别高达79.9%和199.7%,加杠杆的空间已经不大。尤其是其大部分新增项目都在核心城市,资金占用量大,回款情况和政策松紧关联度高,因此在接下去两年要继续负债扩张最佳方案是增加权益(如定增、可转债等)。


首开对各类融资渠道的使用也已很充分,当年新增的544.88亿元债务中,包含了银行贷款和信托贷款383.38亿元,定向增发39.50亿元,永续债50亿元,公司债60亿元和资产支持票据12亿元。在表外融资方面,首开集团2017年新成立了100亿元人民币、存续期五年的棚改基金,成本5.1%,主要投向首开股份的地产开发项目;另通过旗下基金管理公司发行了30亿元购房尾款证券化。


首开的盈利能力如何?

从2016年结转情况看,首开的毛利率水平较高,但净利率和ROE等表现差强人意,主因是结转中京外三四线库存项目多,此外2016年销售翻倍的同时销售管理费用也有所增加。公司表示,随着京外项目增加,未来毛利率还会略有下滑,但结转规模的扩张会带来更多利润量。


待结转资源利润预计较丰厚,值得期待。首开2016年出色的销售很大一部分可归功于房价的涨幅,尤其是北京、苏州、杭州、厦门等地,当年开盘销售的项目均有十分可观的利润。公司表示,首开销售与结算大概有一年半到两年的时间差,16年销售的项目会在17年开始结算,大部分会在18年进行结算。


同时公司在2016年向安邦等定增时承诺,原则上每年度进行一次现金分红,以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的20%。对2016年至2017年(也就是业绩尚未释放的两年)每年度的利润分配按每股不低于0.60元进行。


如何评价首开的战略?

首开和其他地方国企相比,在运营方面有一个十分明显的亮点:战略清晰,自我定位准确。具体表现在三方面:


1)明确维护在北京的优势。成长型企业在其发源地的市场占有率可以说是根基和安全感所在,尤其是北京这样的一线更应当牢牢把握。首开除了一级、棚改等独有渠道外,在招拍挂市场获取了同样数量的地块,且商品房、保障房、自住型商品房等产品类型均能接受,先确保有足够的市场份额。


2)异地合作减少人力支出。首开在外地的项目近半为合作项目,对象包括龙湖、金茂等。对于地方国企而言,异地合作开发的好处是能够节约国企在时间流程和行政费用上的支出,并且和全国性品牌合作无须投入更多品牌营销,直接获取投资收益。作为双赢,首开用低成本资金参股项目减少了合作方压力,也能提供北京资源。


3)金融创新和投资业务补充利润。如多次提出关注REITS市场;通过购买亿达中国可转债,成为其潜在第二大股东;4亿元跟投中信并购基金;等等。诸多举动均是紧跟行业风向,没有传统国企战略决策反应缓慢的情况。


首开的问题在哪里?

作为国企中少有的高增长标的,首开的亮点突出,但同时也存在可能影响估值的弊病。


首先是销售增速不够稳定,收到外部因素的影响明显。观察首开近五年的销售增长率可以看出,其在市场最弱的2013年销售仅增长了5%,今年增长也不如以往强势。这或是由于,国企在遇到市场变化时,调整不如民企来得迅速,在货值安排上不灵活。并且随着合作项目继续增多,对合作方操盘的项目的开盘及结算周期把控程度会影响其业绩稳定性。

其次是销售增长和业绩释放如何平衡尚不明确,无法计算投资期限和收益率。首开的分红承诺让投资者对利润增长有高预期,不过2016年结转核心利润倒退,2017年上半年,房企结转的利润基本都有20%以上增长,其中不乏公告盈利翻倍的,首开也未在其中。公司若能明确自己究竟会在销售还是利润方面有突出表现,积极表态,会让投资者更有信心。

 

最后,股东结构上,两家险资安邦和君康是让投资者担忧的不确定因素。2016年6月,公司共向首开集团及安邦资管、建信基金四个机构投资者发行股份3.38亿股,发行价格不低于11.85元/股(共募集资金40亿元),占11.78%;12月,安邦和君康人寿各有一名董事加入董事会。当前金融监管严格,险资投资受限,尤其2017年6月28日有部分持股解禁,如何处置也未有定论。



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